美聯(lián)儲(chǔ)加息一拖再拖，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)上周宣布，將聯(lián)邦基金利率維持在0.25%至0.5%不變。聯(lián)儲(chǔ)釋放的鴿派論調(diào)加大了中國(guó)與其他新興市場(chǎng)國(guó)家推出新一輪寬松政策的空間，因?yàn)樗麄兠媾R的資本外流壓力減小。但就在美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫不加息的消息同時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)卻立即跌破6.6大關(guān)，較前一交易日下跌210個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2011年初以來最低。這也是人民幣對(duì)美元中間價(jià)時(shí)隔五年再度跌至6.6水平。剛剛過去的5月，人民幣對(duì)美元已經(jīng)貶值1.5%，這是自去年8月匯改以來的最大單月跌幅。在國(guó)內(nèi)外種種不利因素的影響下，人民幣的貶值壓力再度引人關(guān)注。在今年初有人預(yù)測(cè)，人民幣將會(huì)暴跌，這個(gè)預(yù)言在下半年會(huì)成為現(xiàn)實(shí)嗎？
一般來說，人民貶值的預(yù)期主要是由在岸和離岸匯率直接表現(xiàn)出來。在岸人民幣（CNY）和離岸人民幣（CNH）人民幣的價(jià)差在徹底消失前可用作衡量人民幣貶值壓力的指標(biāo)。原因在于，岸人民幣的匯率是不自由的浮動(dòng)匯率，受中國(guó)央行的管控。而離岸市場(chǎng)人民幣匯率由于是自由匯率，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)更強(qiáng)烈。當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，離岸匯率會(huì)第一時(shí)間反映市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的調(diào)整。比如，增長(zhǎng)高于預(yù)期可能會(huì)引起貨幣升值，而離岸市場(chǎng)因?yàn)闆]有管制，對(duì)超預(yù)期的數(shù)據(jù)部分的反應(yīng)更大。在經(jīng)濟(jì)前景惡化的情況下，離岸投資者對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心也可能下降，離岸人民幣匯率可能貶值，這又會(huì)反過來影響在岸市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心，從而帶動(dòng)在岸人民幣匯率同向變化。目前的離岸匯率在6.5左右波動(dòng)，但下半年的走勢(shì)未必會(huì)一直保持穩(wěn)健。
離岸匯率在去年底今年初時(shí)一度下跌至6.1左右，其后是靠著嚴(yán)格的購(gòu)匯管制并依靠中國(guó)央行動(dòng)用大筆外匯儲(chǔ)備來提振人民幣匯率。這直接導(dǎo)致的一大結(jié)果首先是外儲(chǔ)大量減少，美元資產(chǎn)迅速流出。5月份中國(guó)外匯儲(chǔ)備為31917.36億美元，相比4月份的32196.68億美元環(huán)比減少279.32億美元，創(chuàng)下自2012年以來最低。繼今年初的資本大外流潮以來，目前是形勢(shì)最令人擔(dān)憂的時(shí)刻。
從去年開始，中國(guó)已進(jìn)入資本凈輸出的國(guó)家行列。中國(guó)今年1月到5月的對(duì)外投資與去年同期相比猛增約61%，達(dá)到4793億元人民幣。相比之下，外來投資在今年1月到5月只是增長(zhǎng)3.8%，兩者對(duì)比極為明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年4月有250億美元的資金流出中國(guó)，這已是連續(xù)第25個(gè)月出現(xiàn)凈流出。據(jù)凱投宏觀數(shù)據(jù)，5月資金外流規(guī)?？赡芨螅s為320億美元。受影響最大的首先就是中概股和人民幣。此外，隨著資本一起流出的，還包括企業(yè)和市場(chǎng)信心。
近來所謂“外資企業(yè)撤離中國(guó)”的言論甚囂塵上，其實(shí)言辭有些過于夸張，但部分外企撤離卻也是不可否認(rèn)的事實(shí)。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2016年年初，全國(guó)設(shè)立外商投資企業(yè)同比下降11.4%，東盟對(duì)華投資新設(shè)立企同比下降24%，歐盟28國(guó)對(duì)華投資新設(shè)立企業(yè)同比下降14%，長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶區(qū)域新設(shè)立外商投資企業(yè)1315家，同比下降33.1%。中間雖然略有回升，但從5月開始這一數(shù)據(jù)則又繼續(xù)下降。企業(yè)進(jìn)來的變少了，出去的卻在增多。中國(guó)工資12年漲四倍，今后估計(jì)將以每年18%的步伐上揚(yáng)，因此跨國(guó)巨頭頻現(xiàn)回流。典型的例子如蘋果、富士康等外資、臺(tái)資企業(yè)選擇將生產(chǎn)制造的業(yè)務(wù)撤離中國(guó)。就連華為這種中資企業(yè)，也因?yàn)榭覆蛔「甙旱某杀?，選擇將工廠搬遷。
原本沉淀在股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外資不斷流出，而國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻依然缺乏活力。兩年來，為抑制經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國(guó)央行重啟貨幣寬松，貨幣供給增長(zhǎng)較快。數(shù)據(jù)顯示，2014年M2增長(zhǎng)12.2%，2015年增長(zhǎng)13.3%，到2016年M2增長(zhǎng)13.3%。2016年一季度，中國(guó)新增信貸4.3萬(wàn)億，龐大的貨幣供給，并未起到提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用，相反，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)體融資成本居高不下，固定資產(chǎn)投資增速明顯下滑。人民幣資金流向樓市趨勢(shì)明顯。所謂巧婦難為無(wú)米之炊，如果離開廉價(jià)貨幣的支撐，中國(guó)樓市不可能高燒到如此程度。中國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月份新增人民幣貸款9855億元，與4月份新增5556億元相比出現(xiàn)了較為明顯的反彈。分項(xiàng)看，住戶部門貸款貢獻(xiàn)了大頭，增加了5759億元。很顯然，龐大房地產(chǎn)新增信貸中，剛需住房按揭占據(jù)很小比例，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)為“投資性住房”需求貸款。
一句話：外資在向外撤離，必然多出來一堆人民幣，而由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎靡，能夠沉淀這堆人民幣的就只有房地產(chǎn)。5月貨幣融資回落，社會(huì)融資規(guī)模增量為6599億元人民幣，比去年同期少5798億元，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)中國(guó)人民大學(xué)的《中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)(2016年中期)》報(bào)告，雖然中國(guó)居民收入增速持續(xù)超過GDP增速（原因在于GDP增速大幅下降），但勞動(dòng)力生產(chǎn)率以及企業(yè)盈利能力卻出現(xiàn)持續(xù)下滑。從以上的數(shù)據(jù)可以看出，下半年經(jīng)濟(jì)增速風(fēng)險(xiǎn)加劇，經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力也在弱化。人民幣的匯率，也肯定會(huì)受影響?？傮w而言，人民幣貶值總體而言利空股市。海外經(jīng)驗(yàn)表明，新興市場(chǎng)上每一輪的本幣貶值都伴隨著資本流出和股市回調(diào)。就行業(yè)板塊而言，金融和不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)往往受創(chuàng)最深。一放面導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)吸引力下降，另一方面或加劇資金流出，導(dǎo)致流動(dòng)性被動(dòng)收緊。
美聯(lián)儲(chǔ)在下半年加息的信號(hào)，讓人民幣匯率下跌成為了大概率事件。根本原因在于經(jīng)濟(jì)基本面。具體原因則是以下幾個(gè)因素相加：“外儲(chǔ)大量減少+ 資本撤離 + 貨幣寬松 + 貨幣融資回落”。市場(chǎng)上，美金在干涸，而越來越多的人民幣卻像水一樣到處流動(dòng)，找不到可靠的依附。這是一個(gè)令人不安的信號(hào)。有人建議用人民幣換點(diǎn)美元，這靠譜嗎？簡(jiǎn)單說兩點(diǎn)：如果你還在國(guó)內(nèi)，真心沒必要拿人民幣換美元，換了也是一筆死錢，無(wú)法在中國(guó)大陸進(jìn)行有效投資。如果資金賬戶是在中國(guó)大陸以外，那當(dāng)然美元看多，應(yīng)該拋人民幣。
